Bondit ovat takaisin rahoitusmarkkinoiden huomion keskipisteessä pitkien korkojen noustua. Tätä kirjoitettaessa Ranskan kymmenen vuoden korko on noussut noin viiteen prosenttiin ja ero Saksaan noin 160 peruspisteeseen, korkeimmilleen sitten vuoden 2011 eurokriisin. Velkasuhteen ennustetaan kapuavan 122 prosenttiin BKT:stä, poliittinen epävarmuus syö luottamusta, ja euroalueen joustavan määrällisen elvytyksen ajat ovat ohi. Kun EKP ei enää ole marginaalinen ostaja, markkinat päättävät, mikä alijäämä on kestävä.
Suomen kymmenen vuoden korko on noin 3,8 prosenttia, ja ero Saksaan on noin 40 peruspistettä — euroalueen korkean luottoluokituksen maiden pohjalukemissa.
Miksi Suomea ei kuriteta Ranskan tavoin? Luottoluokitus on edelleen korkea, eurojäsenyys poistaa valuuttariskin, velan keskimääräinen juoksuaika on pitkä, ja liikkeellelaskuohjelma ennustettava.
Mutta ennen kaikkea: markkinoilla edelleen vallitsee luottamus suomalaisten poliitikkojen kykyyn ratkaista rakenteelliset ongelmat. Markkinakuri on lykätty, ei peruttu. Jos kasvun puute ja rakenteelliset alijäämät jatkuvat, ennen pitkää Suomen hinnoittelee sama markkina, joka nyt hinnoittelee Ranskan. Markkinakuri vain tulee hitaammin, koska lähtöasema on vahvempi.
Armollisuus ei ole Suomen pysyvä ominaisuus, se on viivästys.
Leçon du cas français?
Ranskan opetus on mekanismissa, ei suuruusluokassa. Ranskan korot eivät hypänneet yhden huonon budjetin takia. Ne nousivat, koska alijäämät pysyivät lähellä 5–6 prosenttia BKT:stä koko syklin ajan. Uskottavuus heikkeni vähitellen ja sitten se hinnoiteltiin uudelleen.
Varoitusmerkki on korkoero turvasatamaan kuten Saksaan. Kasvava ero Suomen ja Saksan velkakirjojen tuottojen välillä olisi varhaisin markkina-arvio siitä, että velan kestävyys on epävarma. Toistaiseksi ero on pysynyt maltillisena. Mutta Ranska osoittaa, kuinka nopeasti tämä arvio voi muuttua.
Kasvu, ei pelkkä velkajarru, kuuluu osana oikeaan vastaukseen. Suomen reaalinen pitkän aikavälin lainanottokustannus on nyt noin 2 prosenttia, kun potentiaalinen kasvu on ehkä 1–1,5 prosenttia. Kun velka on lähes 88 prosenttia BKT:stä ja korko ylittää BKT:n kasvuvauhdin, velkasuhde kasvaa automaattisesti, vaikka budjetti olisi tasapainossa. Velkajarru, joka ainoastaan poistaa perusalijäämän, ei vakauta velkasuhdetta; se vain hidastaa sen kasvua. Ja koska korkokiristys jatkaa korkoja korolle, korkokulut nousevat jopa vakaan korkokäyrän vallitessa. Nykytrendi näyttää jopa 18 miljardin euron julkiset korkomenot vuoteen 2040 mennessä.
Tästä syystä velkajarru on välttämätön, mutta riittämätön. Finanssipoliittiselle johtopäätökselle on kaksi osaa.
Vakauttamisen on oltava uskottavaa yli keskipitkän aikavälin. Markkinat hinnoittelevat tulevan politiikan uskottavuuden, eivät pelkästään yhden vuoden alijäämiä. Sitoutunut, monivuotinen tie kohti perusylijäämää, joka vakauttaa velkasuhteen, on arvokkaampi kuin yksi ankara budjetti, jonka seuraava hallitus hylkää.
Kasvua pitäisi kiihdyttää. Valtion velan korko miinus kasvun prosentti ajaa kasvavaa velkasuhdetta. Jokainen kymmenesosa trendikasvusta on yhtä arvokas kuin kymmenesosa alijäämästä. Tämä tarkoittaa tuottavuuskeskeistä uudistusta: verotusta, joka lakkaa rankaisemasta tuottavuutta; työmarkkinoiden sääntelyjä, jotka antavat resurssien siirtyä tuottavimmille käyttötarkoituksille; sen varmistamista, että Suomi saa jalansijan tekoälyn kasvuaallossa.
Maa, joka pääsee mukaan tekoälyn tuottavuusloikkaan, kohtaa korkeamman globaalin koron ja korkeamman kasvun; maa, joka ei pääse, kohtaa pelkästään korkeamman koron. Tämä epäsymmetria on vahvin finanssipoliittinen argumentti tekoälyn nopealle ja tehokkaalle käyttöönotolle julkisella sektorilla ja taloudessa yleensä. Ei riitä, että tekoälyä on, pitää olla myös älyä muuttaa prosessit ja rakenteet tuomaan sitä kasvua, mitä tekoälyn paras käyttö edellyttää.
Mistä pitkien korkojen nousu tulee
Uudelleenhinnoittelun taustalla on viisi rakenteellista voimaa, ei suhdanne. Pitkät korot tulevat siis pysymään korkealla pitkään.
- Vahva pääoman kysyntä julkisen alijäämien ja tekoälyinvestointien vuoksi.
- Korkeammat odotetut reaalikorot, jotka mahdollisesti heijastavat vahvempaa potentiaalista kasvua.
- Valtion obligaatiot ovat menettäneet osan perinteisestä turvasataman preemiostaan.
- Kasvava velan tarjonta, joka kohtaa niukan taseiden kapasiteetin.
- Sijoittajakunnan muutos: obligaatioiden ostajina hintaeroille tunteettomat keskuspankit ovat korvautuneet rahastoilla, jotka välittävät tuotoista, niiden eroista ja riskeistä.
Tärkein korkoluku globaaleilla rahoitusmarkkinoilla tänä syksynä ei ole ohjauskorko. Se on sijoittajien vaatima lisätuotto kymmenen vuoden sitoumuksesta. Tämä aikapreemio (term premium) on noin kolminkertaistunut vuoden 2024 lopusta.
Jokainen pitkä nimelliskorko voidaan periaatteessa jakaa kahteen osaan: yhtäältä markkinoiden odotukseen lyhyiden korkojen urasta ko. obligaation voimassaoloaikana ja toisaalta aikapreemioon – korvaukseen riskistä, että korot, inflaatio tai maailma muuttuvat obligaation juoksuaikana sijoittajaa vastaan. Jälkimmäistä ei voida suoraan havaita, vaan se pitää estimoida ekonometrisilla malleilla. Esimerkiksi Fed on perinteisesti käyttänyt eri juoksuajan tuottoihin perustuvaa mallia (ACM, Adrian-Crump-Moench). Uudemmat mallit käyttävät myös ns. Blue Chip -kyselyiden ennusteita lyhyestä korosta ja pitkän koron odotuksista sekä inflaatiosuojattujen velkakirjojen (TIPS) hintoja ja inflaatio-odotuksia (Kim-Wright, D’Amico-Kim-Wei).
Kun korkokäyrä liikkuu, kukin malli jakaa liikkeen odotettuun lyhyeen korkoon ja preemioon. ACM jakaa sen pelkän korkokäyrän dynamiikan perusteella. Jos käyrä liikkuu trendinomaisesti, malli tulkitsee osan liikkeestä muutokseen odotuksiksi lyhyen koron urassa. KW ja DKW ankkuroivat odotukset kyselyihin. Jos kyselyiden mukaan odotettu ohjauskorkopolku ei muutu mutta pitkä korko nousee, muutos kohdistuu preemioon.
Datan hankalasta luonteesta ja menetelmien eroista johtuen estimaatti aikapreemiolle on erilainen eri malleissa. Olennaista ei ole preemio tarkka arvo, vaan suunta.
Preemiot olivat määrällisen elvytyksen aikana noin nollassa tai jopa miinuksella, koska keskuspankit ostivat joka tapauksessa näitä velkakirjoja. Olematon preemio oli osaltaan syynä nollakorkoon. Jo silloin oli ilmeistä, että korot tulevat nousemaan, kun riskien hinnoittelu palaa markkinoille. Korkojen nousun ajoitus sen sijaan ei ollut selvää. Preemiot ovat nyt palanneet historian keskiarvon tasolle. On siis mahdollista, että ne voivat nousta vielä reilusti.
Mikä ajaa preemiota
Kaikki estimointitavat kertovat preemion nousseen. Kysymys on, mitkä voimat ajavat sitä ylös. Ajurit ovat rakenteellisia, eivät suhdannetta. Niitä on nyt monta.
Ensinnäkin finanssipolitiikka. Yhdysvaltain alijäämät pyörivät suhdannenousun loppuvaiheessa yli kuudessa prosentissa BKT:stä. Ja Saksassa tapahtui vuonna 2025 se, mitä ei ole tapahtunut vuosikymmeneen: velkajarru-uudistus ja satojen miljardien eurojen puolustus- ja infrastruktuuriohjelma. Se on suurin yksittäinen Saksan valtionlainan koron ajuri. Tämä on muistutus siitä, että aikapreemio nousee myös laadukkaan velan lisääntyvästä tarjonnasta.
Toiseksi keskuspankkien taseiden pienentäminen. Fed ja Euroopan keskuspankki ajavat arvopaperikantojaan alas, joten duraatiota ostava taho ei enää ole hintaherkkyydestä vapaa keskuspankki vaan tuottoa vaativa yksityinen sijoittaja. Tätä kysyntäkuilua tulkitaan usein, luultavasti virheellisesti, ulkomaisten keskuspankkien käyttäytymiseksi. Suurempi asia on se, että kysyntä ja tarjonta ovat rakenteellisesti muuttuneet.
Kolmanneksi Japani. Japanilaiset sijoittajat ovat suurin ulkomainen esimerkiksi amerikkalaisten valtionlainojen omistajaryhmä. Kun Japanin omat korot nousevat, virrat kääntyvät kotiin. Globaalista duraatiokysynnästä häviää yksi viimeisistä ”automaattisista” ostajista.
Neljänneksi reaalikorko-odotukset. Sijoittajat vaativat tulevina vuosina korkeampaa reaalituottoa; inflaatioon indeksoitujen lainojen kymmenen vuoden reaalikorko on noin 2,3–2,5 prosenttia. Samalla valtionlainojen perinteinen turvasatama-alennus on pienentynyt.
Samaan aikaan kun valtionlainojen duraatiota hinnoitellaan uudelleen, perinteisten yrityslainojen markkina on poikkeuksellisen tyyni. Yhdysvaltalaisten hyvämaineisten yritysten riskimarginaalit liikkuvat 80–85 peruspisteessä, lähellä monen vuosikymmenen pohjalukemia. Tämä ei ole vain myönteisen tulosnäkymän seurausta. Korkojen nousu teki kuponkikorot houkutteleviksi vakuutusyhtiöille ja eläkerahastoille ja ns. carry-kaupat pakottavat sijoittamaan.
Markkinat siis luottavat hyvämaineisiin yrityksiin. Mutta ne eivät enää usko valtiolainojen nimellisarvon säilyvän jokaisessa skenaariossa. Tämä on markkinakurin uusi muoto: kuria kohdistetaan velkakirjan liikkeeseenlaskijaan, ei liiketoimintaan.
Tekoälyn velkabuumi
Uusin voima korkomarkkinoilla on ilmiö, jota tuskin edes oli olemassa kolme vuotta sitten. Iso osa tekoälyn rakentamisesta rahoitetaan joukkovelkakirjoilla. Arvioiden mukaan teknologiasektorin osuus Yhdysvaltain yrityslainanotosta on noussut parissa vuodessa noin neljästä prosentista noin 25 prosenttiin. Viisi pilvijättiläistä — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft ja Oracle — ovat laskeneet liikkeeseen satojen miljardien dollarien arvosta obligaatioita rahoittaakseen massiivisia investointejaan.
Realistisin vertailukohta löytyy 1800-luvun rautatiebuumista, tai lähempää 1990-luvun lopun boomista tele- ja valokuituverkoissa. Kun tulorahoitus ei riittänyt edes korkojen maksuun, kupla puhkesi rajulla tavalla vuosina 2000–2002: konkurssiaallot, sijoittajien tappiot, laitevalmistajien kriisit ja mm WorldComin 11 mrd kirjanpitorikos. Suomessa muistetaan Soneran UMTS-tappiot.
Nyt velkaa on kahdella hyvin erilaisella taseella. Suurten pilvijättien taseet kestävät velkaa ydinliiketoiminnan vankkojen kassavirtojen ansiosta. Pelkkään laskentakapasiteettiin nojaavissa erillisissä rahoitusyhtiöissä kupongit liikkuvat 9–15 prosentissa. Jos tekoälyn kysyntä tai kaupallistaminen tuottaa pettymyksen, tämä velka ei sammu hiljaa; se hinnoitellaan uudelleen.
Tässä on kolme keskeistä riskiä. Keskittymisriski, koska luotto on poikkeuksellisen keskittynyt muutamalle suuryhtiölle. Kaksijakoinen luottoriski, koska vahvat taseet ja heikot projektiyhtiöt hinnoitellaan nyt yhden tarinan varaan. Pääomakilpailu valtioiden kanssa, koska pitkät teknologiavelkapaperit kilpailevat suoraan valtiolainojen kanssa samoista sijoittajaeuroista.
Muun muassa IMF on jo varoittanut, että tekoälysektorin mahdollinen korjausliike ei ole enää pelkkä osakemarkkinailmiö vaan systeeminen rahoitusvakausriski. Murhe ei ole pelkästään jättiyhtiöiden konkurssiriskistä, vaan arvostustasojen korjausliikkeen ja monimutkaisten velkaverkostojen laukaisemasta makrotaloudellisesta shokista, joka leviää yksityisen luotonannon, vakuutussektorin ja pörssien kautta muuhun talouteen. Koska riskit ovat keskittyneet enemmän pääomasijoittajille, pörssiin ja private credit -rahastoille kuin perinteisten liikepankkien taseisiin, järjestelmäriskin tartuntamekanismi pankkeihin on toistaiseksi rajoittunut.
Tämä ei ole enää ennuste. Hermostus on jo alkanut näkyä velkakirjojen arvonalennuksina, projektiyhtiöiden luottomarginaaleissa ja lainaehtojen kiristymisenä.
Summa summarum
Korkojen nousun taustalla ovat rakenteelliset tekijät, ei suhdanne. Osa korkojen nousua on normaaliksi palannut riskien hinnoittelu. Se on vielä paljon alle historian huippuja. Jos käsitykset korkoympäristön riskeistä kasvavat, korot voivat vielä nousta. On hyvä varautua siihen, että pitkät korot tulevat pysymään korkealla pitkään.
Suomelle tämä tarkoittaa aiempaakin suurempaa tarvetta kehittää uskottava polku kohti kestävää julkista taloutta. Aluksi alijäämä pitää poistaa ja sen jälkeen velkasuhde alentaa tasolle, jossa seuraavan kriisin osuessa on tilaa finanssipolitiikalle. Koska nykyisillä veroilla useimmat kiristykset leikkaisivat potentiaalisen tuotannon kasvua, sopeutuksen tulisi painottua vahvasti menojen priorisointiin ja leikkauksiin.